债市启明系列：美国信用评级下调中国债券获增持

2023-08-21 07:05:31 来源：中信证券股份有限公司小 中

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一方面近期美国信用评级下调引起市场关注，另一方面随着债券通等基础设施的开通与央行进一步宽货币的可能性加大，境内债券市场对外资的吸引力逐渐增强，成为全球投资者资产配置的重要考量部分。今年5 月以来，外资连续增持境内债券，中长期来看外资的持债行为是否具有可持续性，未来信用市场各板块又将如何参与？我们通过分析近期境内债券对于境外机构吸引力增强的因素，拆解外资持债行为，探讨下一阶段各信用板块的市场展望与投资策略。

境内债市吸引力提升。近期惠誉下调美国长期外币发行人评级、人民币汇率触底、国内稳增长政策加码后，我国债市再次成为全球投资者资产配置的重要考量，对于境外投资者吸引力提升。美国信用评级下调方面，此次事件是自2011 年标普下调评级以来美国信用评级第二次被机构下调，下调后引起市场担忧，甚至引发抛售美债。人民币汇率方面，经历二季度人民币快速贬值后，当前人民币汇率处于历史低位，中长期市场对于走强预期较高，因此境内债对于境外投资者的吸引力也在增强。政策方面，7 月以来关于稳增长与防风险的政策密集落地，有助于一一化解境外机构担心的信用市场金融风险问题，进一步提高外资对于境内债市的信心。

外资连续增持境内债市。2023 年6 月，根据中债统计，外资持仓境内债券2.94 万亿元，环比增加1.26%；根据上清所统计，外资持仓境内债券3355.26亿元，环比增加19.23%。整体看，外资供给持仓境内债券3.28 万亿元，环比增加2.84%。受境内债券吸引力增强和海外市场维持鹰派影响，继5月后，6 月外资继续增持境内债券，为2022 年以来外资持续减持后的首次连续增持境内债。具体来看，根据中债统计，外资主要持有境内债券的品类为记账式国债和政金债，6 月二者持仓规模为2.15 万亿元和7172.87 亿元，占比分别为72.97%和24.39%，较2022 年末占比分别降低0.64ppt和0.74ppt；根据上清所统计，外资持有同业存单、中期票据、熊猫债、金融债规模较大，截至6 月末持仓规模分别为2445.15 亿元、401.12 亿元、276.57 亿元、149.08 亿元，占比分别为72.88%、11.95%、8.24%、4.44%。

外资主要增持避险债券品类。合并中债与上清所口径，外资持仓利率债以记账式国债与政金债为主，规模共计2.87 万亿元。外资连续增持国债和政金品种，主要为5 月后市场对于央行宽货币预期升温，外资加大持仓利率债规模可获得更多获取超额收益的机会。2023 年2 月后，外资持仓利率债同比增速结束自2021 年1 月以来的连续下行趋势，实现触底反弹；3-6 月同比增速虽仍为负值，但降幅连续收窄；截至6 月末，外资持有利率债同比增速为-9.79%。信用债方面，外资持有以金融债、中期票据、其他品类信用债（资产支持证券、熊猫债）为主，规模共计1306.70 亿元，环比下降4.96%。2021 年6 月后，受地产信用风波发酵、城投债舆情波动等因素影响，外资开启减持境内信用债周期。时至6 月末，外资虽延续减持趋势，但已放缓减持幅度，同比增速较2022 年末边际收窄，但仍处于筑底阶段。

市场展望与投资策略。在社融与信贷边际走弱的当下，稳增长的大方向或驱使监管进一步出台宽货币与化解地产城投领域风险的政策，当前言之债市调整为时尚早，可博弈在资产荒背景下信用利差进一步收缩的可能。中长期来看，随着债券通等基础设施的开通和对于人民币汇率升值预期的升温，境内债券料将在外资资产配置中占据重要部分，特别是地产风险链条的出清和地方债务的妥善化解后，我们预计外资持有境内信用债的比例将进一步提升。未来对于城投债而言，建议重点布局中部稳定区域，优质区域可适当拉长久期；地产方面，在房地产行业切实修复之前，仍可能有信用风波与舆情的发生，需警惕估值调整，建议重点布局仍存超额收益的地方国有房企和布局一二线城市的民营房企；金融债方面，“三高”优势明显，票息高于高等级产业债，性价比优势较高；民企债方面，可重点关注重点领域民企科创债的配置机会。

风险因素：中美货币政策超预期；我国宏观经济指标超预期；我国监管收紧融资政策；境内市场风险冲击导致外资流出；个体风险事件引起境内市场调整等。

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